導讀：美元是國(guó)際主要的貿易結算貨币、儲備貨币和“錨”貨币，是全球流動性的“總閥門”。美國(guó)加息是引發(fā)多次區域性或全球性金融危機的重要原因，1982年的拉美債務危機、1997年的東南亞金融危機和2007年的美國(guó)次貸危機均是典型案例。當前新一輪美聯儲加息周期已經(jīng)啓動，美元強勢周期和國(guó)際資本回流美國(guó)本土已經(jīng)在路上，全球流動性邊際趨緊，將(jiāng)會(huì)在國(guó)際經(jīng)濟脆弱環節再度施壓，這(zhè)次誰會(huì)爆掉？全球拭目以待。
摘要：
1）美元是國(guó)際主要的貿易結算貨币、儲備貨币和“錨”貨币，是全球流動性的“總閥門”。當美國(guó)貨币政策走向(xiàng)寬松時(shí)，容易引發(fā)各地區的資産泡沫或過(guò)度負債；當美國(guó)貨币政策由寬松轉向(xiàng)緊縮時(shí)，將(jiāng)帶動利率走高、美元指數走強，引發(fā)國(guó)際資本回流美國(guó)本土，導緻全球資金面(miàn)緊張和利率水平上升，多次在世界經(jīng)濟鏈條上相對(duì)脆弱的環節引爆金融危機。從拉美債務危機、東南亞金融危機到次貸危機，美國(guó)加息均起(qǐ)到了重要作用。
2）世界經(jīng)濟複蘇進(jìn)程和貨币政策周期不同軌，美國(guó)經(jīng)濟走向(xiàng)複蘇并率先加息，而歐日及新興經(jīng)濟體仍在低谷不具備加息條件。美國(guó)經(jīng)濟經(jīng)過(guò)3輪QE和零利率，并憑借開(kāi)放的移民政策、相對(duì)健康的人口年齡結構、富有彈性的市場機制和創新機制，率先走出衰退、走向(xiàng)複蘇。但與此同時(shí)，歐日經(jīng)濟低迷銀行業蘊藏巨大風險，拉美經(jīng)濟衰退社會(huì)動蕩，中國(guó)經(jīng)濟處于結構調整陣痛期、房地産泡沫和債務風險凸顯，非美經(jīng)濟體大多數不具備加息條件。
3）美聯儲重啓加息周期，全球貨币寬松可能(néng)走到盡頭，全球流動性邊際收緊。當前新一輪美聯儲加息周期已經(jīng)啓動，2014年美聯儲退出QE，2015年12月首次加息，2016年8月以來美聯儲官員表态將(jiāng)第二次加息，美元走強和國(guó)際資本回流美國(guó)本土已經(jīng)走在路上，這(zhè)導緻全球流動性邊際收緊。新一輪美聯儲加息周期將(jiāng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟脆弱環節施加壓力，比如歐洲銀行業、新興經(jīng)濟體房地産市場、拉美采掘業、全球遠洋貿易、全球股市債市等。
4）由于擔憂彙率貶值和資本流出壓力，美聯儲加息將(jiāng)封殺其他經(jīng)濟體貨币寬松空間。G20會(huì)議公告減少貨币依賴，美聯儲重要人士鴿轉鷹，9月歐洲央行議息會(huì)議維持利率不變，中國(guó)貨币政策轉向(xiàng)中性穩健，中國(guó)央行鎖短放長(cháng)先後(hòu)重啓14、28天逆回購。
5）這(zhè)一輪美聯儲加息周期可能(néng)是曆次最弱的，施加的壓力也不如以前大。美國(guó)這(zhè)一輪經(jīng)濟複蘇不如上世紀90年代新經(jīng)濟強勁，通脹也不如上世紀80年代石油危機時(shí)嚴重。
6）經(jīng)濟金融結構脆弱是危機爆發(fā)的基礎，供給側結構改革是出路。拉美債務危機的内因是過(guò)度舉債發(fā)展和産業缺乏競争力，東南亞金融危機的内因是結構調整遲緩和資産泡沫，次貸危機的内因是過(guò)度金融創新和房地産泡沫。美國(guó)貨币政策調整作爲外因，起(qǐ)到了刺破泡沫的作用。金融危機多次打斷了後(hòu)發(fā)國(guó)家經(jīng)濟的高速追趕進(jìn)程，隻有進(jìn)行有效的結構調整，實現增長(cháng)動力轉換，才有望避免危機或走出危機，比如1998年前後(hòu)的韓國(guó)。
7）債務危機最常見，要高度關注我國(guó)房地産泡沫和債務風險。無論是1982年代的拉美債務危機、1997年的東南亞金融危機、2007年的美國(guó)次貸危機、還(hái)是2009年的南歐債務危機，都(dōu)有一個共同點：這(zhè)些地區在經(jīng)濟繁榮或低利率時(shí)期大舉借債，用于發(fā)展缺乏比較優勢的産業、放任資産泡沫或提升社會(huì)福利水平；一旦情況反轉，進(jìn)入經(jīng)濟衰退或高利率環境，要麼(me)依靠借債發(fā)展的産業陷入嚴重虧損，要麼(me)資産泡沫難以維持，要麼(me)福利支出由于剛性難以壓縮，償債負擔大幅增加，從而爆發(fā)金融危機。當前我國(guó)存在一定程度的房地産泡沫，一二線城市主要表現爲價格泡沫，三四線城市主要表現爲庫存泡沫。2014-2016年這(zhè)一輪房價上漲主要是貨币現象。當前中國(guó)房地産尚具備經(jīng)濟有望中速增長(cháng)、城鎮化還(hái)有一定空間等基本面(miàn)有利因素，如果調控得當，尚有轉機。
8）在增長(cháng)動力轉換期，保持中性的貨币政策環境有利于結構調整。上世紀70年代的日本、80年代的美國(guó)均進(jìn)行了有效的結構調整，中性的貨币政策環境爲企業壓縮成(chéng)本、技術創新、提高管理水平提供了壓力，有利于提升全要素生産率；而過(guò)于寬松的貨币環境將(jiāng)引發(fā)資産泡沫，企業傾向(xiàng)于投機，缺乏提高生産效率的動力和壓力，比如上世紀80年代前後(hòu)的拉美、90年代末的東南亞。
風險提示：美聯儲超市場預期加息
當前新一輪美聯儲加息周期已經(jīng)啓動，2014年美聯儲退出QE，2015年12月首次加息，2016年8月以來美聯儲官員表态將(jiāng)第二次加息，美元走強和國(guó)際資本回流美國(guó)本土已經(jīng)在路上。但與此同時(shí)，歐日經(jīng)濟低迷銀行業蘊藏巨大風險，拉美經(jīng)濟衰退社會(huì)動蕩，中國(guó)經(jīng)濟處于結構調整陣痛期、房地産泡沫和債務風險凸顯。新一輪美聯儲加息周期將(jiāng)會(huì)在國(guó)際經(jīng)濟脆弱環節再度施壓，這(zhè)次誰會(huì)爆掉？全球拭目以待。
1、美國(guó)貨币政策調整引發(fā)美元周期性波動和國(guó)際資本流動
1944年布雷頓森林體系确立了美元的國(guó)際貿易結算和儲備貨币地位。1971年布雷頓森林體系解體後(hòu)，随著(zhe)日元、歐元的崛起(qǐ)，美元的地位有所削弱，但未從根本上動搖。60多年來，美國(guó)貨币政策調整對(duì)全球流動性、利率水平、大宗商品價格、通脹壓力、各國(guó)貨币政策、國(guó)際資本資産配置等均産生了廣泛而深入的影響。
增長(cháng)、就(jiù)業和物價是影響美國(guó)貨币政策調整的主要因素，進(jìn)而決定著(zhe)利率和彙率水平。1979年第二次石油危機以來，美國(guó)經(jīng)曆了四輪經(jīng)濟周期：1981-1992年間的裡(lǐ)根和老布什執政時(shí)期、1993-2000年間克林頓執政時(shí)期、2001-2008年間小布什執政時(shí)期、2009-2016年間奧巴馬執政時(shí)期。在這(zhè)四輪經(jīng)濟周期中，除了石油危機等少數時(shí)段外，大部分時(shí)間經(jīng)濟增長(cháng)和物價走勢基本一緻，且物價走勢略有滞後(hòu)。
美聯儲政策風格也是影響貨币政策的重要因素。面(miàn)對(duì)第二次石油危機的沖擊，1979-1987年擔任美聯儲主席的沃爾克堅決抑制通脹，即使在經(jīng)濟低迷期仍采取緊縮手段。格林斯潘、伯南克和耶倫時(shí)期美聯儲的貨币政策目标則相對(duì)綜合，力圖實現增長(cháng)、就(jiù)業和物價的平衡。
從曆史看，美元指數在中長(cháng)期取決于美國(guó)經(jīng)濟增長(cháng)前景和貨币政策，在短期受全球避險情緒影響較大。當面(miàn)臨衰退或通縮風險時(shí)，美國(guó)貨币政策取向(xiàng)寬松，聯邦基金利率和國(guó)債收益率趨于下降，美元指數走弱，大宗商品價格上升。在廉價美元時(shí)代，資本流出美國(guó)本土市場，增加全球流動性，容易引發(fā)各地區的資産泡沫或過(guò)度負債。
當面(miàn)臨過(guò)熱或通脹風險時(shí)，美國(guó)貨币政策轉向(xiàng)緊縮，聯邦基金利率和國(guó)債收益率趨于上升，美元指數走強，國(guó)際大宗商品價格下跌。從大類資産和區域資産配置的角度，在強勢美元時(shí)代，美元資産收益預期上升，國(guó)際資本回流美國(guó)本土市場，造成(chéng)全球資金面(miàn)緊張和利率上升。這(zhè)一時(shí)期，如果世界某些地區出現了較大的資産泡沫或債務風險，對(duì)流動性和利率比較敏感，則容易出現問題，比如1982年的拉美債務危機、1997年的東南亞金融危機等。
美國(guó)财政和債務狀況對(duì)美元指數影響不大，雖然在經(jīng)濟衰退或債務過(guò)快膨脹時(shí)期經(jīng)常成(chéng)爲短期炒作主題。原因在于，至今尚沒(méi)有出現經(jīng)濟規模超過(guò)美國(guó)的國(guó)家，也沒(méi)有出現能(néng)夠替代美元國(guó)際儲備貨币地位的貨币。裡(lǐ)根政府時(shí)期面(miàn)對(duì)冷戰和美蘇争霸的環境，傾向(xiàng)于擴大國(guó)防支出，财政赤字和國(guó)債餘額占GDP比重上升。克林頓政府時(shí)期冷戰結束，美國(guó)一極獨霸，開(kāi)始著(zhe)手縮減國(guó)防支出，并試圖改革福利體系，出現了美國(guó)曆史上少有的财政盈餘狀況，國(guó)債餘額占GDP比重下降。但裡(lǐ)根和克林頓時(shí)期，由于良好(hǎo)的經(jīng)濟增長(cháng)表現和偏緊的貨币政策，先後(hòu)出現了兩(liǎng)輪美元強勢周期。
2、美國(guó)貨币政策調整是引發(fā)多次金融危機的重要原因
美國(guó)與世界其他地區經(jīng)常出現經(jīng)濟增長(cháng)和物價走勢的不一緻性，并導緻貨币政策調整的非對(duì)稱性。值得警惕的是，當美國(guó)貨币政策由寬松轉向(xiàng)緊縮時(shí)，如果世界某些地區出現了較大的資産泡沫或債務風險，對(duì)流動性和利率比較敏感，則容易出現問題。
2.1美國(guó)貨币政策調整與拉美債務危機
二戰後(hòu)，拉美國(guó)家依靠資源出口、進(jìn)口替代、借債發(fā)展等帶動，一度實現了經(jīng)濟的快速增長(cháng)，呈現出欣欣向(xiàng)榮的景象。但在上世紀80年代初卻爆發(fā)了嚴重的債務危機，随後(hòu)政治動蕩，經(jīng)濟大起(qǐ)大落，掉入“中等收入陷阱”。
獨立後(hòu)的拉美國(guó)家民族主義和民粹主義增強，政府普遍有加快經(jīng)濟發(fā)展、擺脫貧困的願望，當時(shí)有兩(liǎng)個原因導緻拉美國(guó)家走上舉借外債發(fā)展的道(dào)路：一是在經(jīng)濟發(fā)展初期國(guó)内儲蓄率低，資金匮乏；二是1973年中東戰争引發(fā)第一次石油危機之後(hòu)，美歐經(jīng)濟陷入“滞漲”，經(jīng)濟衰退和低利率環境導緻資金大量從美歐流出，加之布雷頓森林體系崩潰、金融自由化水平提高等加劇了國(guó)際資本流動。國(guó)際資本大量流入拉美地區，據統計，1970-1982年間拉美地區的外債總額由212億美元攀升至3287億美元，墨西哥、阿根廷等國(guó)外債餘額占GDP比重超過(guò)50%。
1979年伊朗革命和1980年兩(liǎng)伊戰争引發(fā)第二次石油危機，通脹飙升。1979年保羅·沃爾克擔任美聯儲主席以後(hòu)，采取了堅決抑制通脹的貨币緊縮政策，利率水平大幅提高，吸引了國(guó)際資本回流美歐地區。拉美國(guó)家還(hái)本付息負擔加重，1982 年國(guó)際商貸利率一度高達21%。同時(shí)，美國(guó)利率水平提高，導緻美元指數攀升，大宗商品價格大跌，主要依靠初級産品出口的拉美國(guó)家貿易條件惡化，還(hái)債能(néng)力被嚴重削弱。依靠借債發(fā)展起(qǐ)來的國(guó)内資本和技術密集型産業，缺乏比較優勢和國(guó)際競争力，雖然在初期取得了一定成(chéng)功，但在後(hòu)期虧損狀況加重。從1982年開(kāi)始，資本大量流出拉美地區，墨西哥、阿根廷等國(guó)先後(hòu)用光了外彙儲備，無力繼續償還(hái)債務，拉美債務危機全面(miàn)爆發(fā)。受危機影響，拉美國(guó)家經(jīng)濟受到重創，失業率和通脹攀升，貨币普遍貶值，落入“中等收入陷阱”。
2.2 美國(guó)貨币政策調整與東南亞金融危機
二戰後(hòu)，日本、韓國(guó)、中國(guó)台灣、印度尼西亞、馬來西亞、泰國(guó)等東南亞國(guó)家和地區先後(hòu)實現了持續的高速增長(cháng)，一度被稱爲“亞洲奇迹”。但1997年東南亞金融危機打斷了這(zhè)一進(jìn)程，這(zhè)些地區經(jīng)濟普遍出現斷崖式下滑，彙率大幅貶值。進(jìn)入新世紀以來，除了日本，隻有韓國(guó)等少數地區轉型成(chéng)功，大多數國(guó)家仍停滞在中等收入階段。
上世紀80年代末～90年代初，受波斯灣戰争、第三次石油危機、日本經(jīng)濟泡沫破裂、蘇聯解體等影響，美國(guó)經(jīng)濟表現低迷，美元指數走弱。與此同時(shí)，泰國(guó)、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡等國(guó)經(jīng)濟在此期間則實現了10%左右的高速增長(cháng)，吸引了大量國(guó)際資本流入南亞地區，外債規模大幅上升。這(zhè)些地區債務期限嚴重錯配，大量中短期外債進(jìn)入房地産投資領域。泰國(guó)等國(guó)房地産投機盛行，資産泡沫不斷膨脹。在彙率政策方面(miàn)，泰國(guó)等國(guó)在擴大金融自由化、取消資本管制的同時(shí)，仍然維持固定彙率制，給國(guó)際投機資本提供了條件。
進(jìn)入上世紀90年代中期，美國(guó)經(jīng)濟開(kāi)始強勁複蘇，格林斯潘領導下的美聯儲提高聯邦基金利率以應對(duì)可能(néng)的通脹風險，美元步入第二輪強勢周期。采取固定彙率制的南亞國(guó)家貨币被迫升值，出口競争力削弱。與此同時(shí)，人民币大幅貶值，中國(guó)在吸引外資和增加出口方面(miàn)表現出強大競争力。1996年前後(hòu)南亞國(guó)家出口顯著下滑，經(jīng)常賬戶加速惡化。1997年泰铢、菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞令吉、韓元等先後(hòu)成(chéng)爲國(guó)際投機資本的攻擊對(duì)象，資本大量流出，固定彙率制被迫放棄，貨币大幅貶值。随後(hòu)股市受到重創，房地産泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機構和企業大規模破産。1998年8月俄羅斯中央銀行宣布年推遲償還(hái)外債及暫停國(guó)債券交易，俄羅斯債務危機爆發(fā)，随後(hòu)金融危機逐步升級成(chéng)經(jīng)濟、政治危機。危機之後(hòu)，大多數東南亞經(jīng)濟體沒(méi)有恢複到危機前的增長(cháng)水平，部分經(jīng)濟體落入“中等收入陷阱”。
2.3 美國(guó)貨币政策調整與次貸危機
美國(guó)貨币政策調整也是引發(fā)次貸危機的重要原因。2000年互聯網泡沫破裂使美國(guó)經(jīng)濟一度陷入低迷。“9·11”事(shì)件後(hòu)，美聯儲連續12次降息，將(jiāng)聯邦基金利率降到20世紀60年代以來的最低水平。超低利率刺激了美國(guó)房地産的繁榮，泡沫不斷膨脹。到2006年初，美國(guó)房價連續5年大幅攀升，年均升幅超過(guò)8％。低利率和高房價引發(fā)了購房熱，催生了抵押貸款證券化工具。由于信用鏈條過(guò)長(cháng)，房貸機構放松了對(duì)購房者信用和資格的審核。
低利率環境在2004年開(kāi)始逆轉，基于對(duì)通脹和資産泡沫的擔憂，2004年6月至2006年6月，美聯儲連續17次加息，聯邦基金利率從1％升到5.25％。受加息影響，2006年初美國(guó)房地産開(kāi)始降溫，房價于2007年初開(kāi)始下跌。利率上升和房價下跌使美國(guó)次貸市場迅速惡化，許多購房者房産淨值由正轉負，既無力償付房貸到期本息，又無法再融資。同時(shí)，随著(zhe)優惠期結束，購房者面(miàn)臨按市場高利率還(hái)貸的壓力。自2006年開(kāi)始次貸市場違約事(shì)件劇增，随後(hòu)大量金融機構陷入困境或破産，2008年次貸危機全面(miàn)爆發(fā)，并迅速波及全球，演變成(chéng)國(guó)際金融危機。
3、美聯儲加息可能(néng)挑戰全球金融市場穩定性
由于美元的國(guó)際貨币地位和美元資産在全球資産配置中的重要性，美國(guó)貨币政策調整是引發(fā)多次全球性或區域性金融危機的重要因素。近期美國(guó)正逐步引導加息，這(zhè)增加了全球金融市場的不穩定性。
1）世界經(jīng)濟複蘇進(jìn)程和貨币政策周期不同軌，美國(guó)經(jīng)濟走向(xiàng)複蘇并率先加息，而歐日及新興經(jīng)濟體仍在低谷不具備加息條件。2008年次貸危機以來，美國(guó)實施零利率和QE，歐日實施負利率和QQE，把貨币寬松發(fā)揮到極緻，但效果卻差别很大，全球經(jīng)濟複蘇進(jìn)程不同軌。美國(guó)經(jīng)濟經(jīng)過(guò)3輪QE和零利率，并憑借開(kāi)放的移民政策、相對(duì)健康的人口年齡結構、富有彈性的市場機制和創新機制，率先走出衰退、走向(xiàng)複蘇。因此，相對(duì)于其他經(jīng)濟體，美國(guó)具備率先加息收緊貨币的條件。但與此同時(shí)，歐日經(jīng)濟低迷銀行業蘊藏巨大風險，拉美經(jīng)濟衰退社會(huì)動蕩，中國(guó)經(jīng)濟處于結構調整陣痛期、房地産泡沫和債務風險凸顯，非美經(jīng)濟體大多數不具備加息條件。
2）美聯儲重啓加息周期，全球貨币寬松可能(néng)走到盡頭，全球流動性邊際收緊。當前新一輪美聯儲加息周期已經(jīng)啓動，2014年美聯儲退出QE，2015年12月首次加息，2016年8月以來美聯儲官員表态將(jiāng)第二次加息，美元走強和國(guó)際資本回流美國(guó)本土已經(jīng)走在路上，這(zhè)導緻全球流動性邊際收緊。近期美債收益率上升，全球股市動蕩，美元LIBOR利率上升。新一輪美聯儲加息和美元強勢周期將(jiāng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟脆弱環節施加壓力，比如歐洲銀行業、新興經(jīng)濟體房地産市場、拉美采掘業、全球遠洋貿易等。
3）由于擔憂彙率貶值和資本流出壓力，美聯儲加息將(jiāng)封殺其他經(jīng)濟體貨币寬松空間。9月份以來，G20會(huì)議公告，減少貨币依賴，避免競争性貶值，推動創新增長(cháng)。美國(guó)波士頓聯儲主席羅森格倫鴿轉鷹，認爲應逐漸收緊政策。9月歐洲央行議息會(huì)議維持利率、購債規模不變，德拉吉表示目前不需要更多刺激，未讨論直升機撒錢和購買股票。自229降準以來，中國(guó)貨币政策轉向(xiàng)中性穩健，制約因素來自房價、去杠杆和美聯儲加息預期，中國(guó)央行鎖短放長(cháng)先後(hòu)重啓14、28天逆回購。
4）這(zhè)一輪美聯儲加息周期可能(néng)是曆次最弱的，施加的壓力也不如以前大。由于美國(guó)這(zhè)一輪經(jīng)濟複蘇不如上世紀90年代新經(jīng)濟強勁，通脹也不如上世紀80年代石油危機時(shí)嚴重，因此，這(zhè)一輪美聯儲加息節奏較慢，給全球施加的壓力也不如以前不大。
5）經(jīng)濟金融結構脆弱是危機爆發(fā)的基礎，供給側結構改革是出路。金融危機多次打斷了後(hòu)發(fā)國(guó)家經(jīng)濟的高速追趕進(jìn)程。拉美債務危機的内因是過(guò)度舉債發(fā)展和産業缺乏競争力，東南亞金融危機的内因是結構調整遲緩和資産泡沫，次貸危機的内因是過(guò)度金融創新和房地産泡沫。美國(guó)貨币政策調整作爲外因，起(qǐ)到了刺破泡沫的作用。拉美和東南亞國(guó)家一度創造了高速增長(cháng)的奇迹，但先後(hòu)被金融危機打斷。隻有進(jìn)行有效的結構調整，實現增長(cháng)動力轉換，才有望避免危機或走出危機，比如1998年前後(hòu)的韓國(guó)。
6）債務危機最常見，要高度關注我國(guó)房地産泡沫和債務風險。無論是1982年代的拉美債務危機、1997年的東南亞金融危機、2007年的美國(guó)次貸危機、還(hái)是2009年的南歐債務危機，都(dōu)有一個共同點：這(zhè)些地區在經(jīng)濟繁榮或低利率時(shí)期大舉借債，用于發(fā)展缺乏比較優勢的産業、放任資産泡沫或提升社會(huì)福利水平；一旦情況反轉，進(jìn)入經(jīng)濟衰退或高利率環境，要麼(me)依靠借債發(fā)展的産業陷入嚴重虧損，要麼(me)資産泡沫難以維持，要麼(me)福利支出由于剛性難以壓縮，償債負擔大幅增加，從而爆發(fā)金融危機。
世界經(jīng)濟危機史有一個基本規律，即“十次危機九次地産”。當前我國(guó)存在一定程度的房地産泡沫，一二線城市主要表現爲價格泡沫，三四線城市主要表現爲庫存泡沫。2014-2016年這(zhè)一輪房價上漲主要是貨币現象。當前中國(guó)房地産尚具備經(jīng)濟有望中速增長(cháng)、城鎮化還(hái)有一定空間等基本面(miàn)有利因素，如果調控得當，尚有轉機。如果未來放任房地産泡沫繼續膨脹，將(jiāng)脫離基本面(miàn)支撐。與房地産深度關聯的是地方債務和銀行貸款，由于房地産是典型的高杠杆部門（無論需求端的居民抵押貸還(hái)是供給端的房企開(kāi)發(fā)貸），因此房市對(duì)流動性和利率極其敏感，在曆次房地産泡沫中銀行業都(dōu)深陷其中，從而導緻房地産泡沫危機既是金融危機也是經(jīng)濟危機。
7）在增長(cháng)動力轉換期，保持中性的貨币政策環境有利于結構調整。上世紀70年代的日本、80年代的美國(guó)均進(jìn)行了有效的結構調整，中性的貨币政策環境爲企業壓縮成(chéng)本、技術創新、提高管理水平提供了壓力，有利于提升全要素生産率；而過(guò)于寬松的貨币環境將(jiāng)引發(fā)資産泡沫，企業傾向(xiàng)于投機，缺乏提高生産效率的動力和壓力，比如上世紀80年代前後(hòu)的拉美、90年代末的東南亞。
當前我國(guó)正處于增速換擋期，由于需求、要素、産業等因素發(fā)生根本性變化而導緻經(jīng)濟結構性減速，這(zhè)具有必然性和規律性。出路在于結構調整，而不是需求刺激。根據國(guó)際經(jīng)驗，先行經(jīng)濟體成(chéng)功進(jìn)行結構調整的三大政策支柱是：以中性的貨币政策和平衡性的财政政策爲主的宏觀政策，以放松管制和結構性減稅爲主的供給政策，以金融安全網和社會(huì)安全網爲主的托底政策。其中，宏觀政策創造環境，供給政策提升效率，托底政策保障穩定。
來源：澤平宏觀（zepinghongguan） 作者：任澤平